本篇目录
- 本篇目录
- 说明
- 晨星公司
- 章节目录
- 引言：伟大源于本质
- 第 1 章：什么是经济护城河？
- 第 2 章：真假护城河
- 第 3 章：无形资产
- 第 4 章：转换成本
- 第 5 章：网络效应
- 第 6 章：成本优势
- 第 7 章：规模优势
- 第 8 章：被侵蚀的护城河
- 第 9 章：发现护城河
- 第 10 章：管理没那么重要
- 第 11 章：案例分析
- 第 12 章：公司估价
- 第 13 章：估价工具
- 第 14 章：卖出时机
- 结束语
- 参考
说明
晨星公司（Morningstar）是目前美国最主要的投资研究机构之一和国际基金评级的权威机构，旨在为投资者提供专业的财经资讯、基金及股票的分析和评级，以及方便、实用、功能卓著的分析应用软件工具。
本书是晨星公司主管股票研究业务的帕特·多尔西撰写，介绍了晨星公司的实战经验。
晨星公司
创始人：乔·曼斯威托（JoeMansueto）
我们认为，投资者在确定长期投资目标时，首先需要考虑的就是企业是否拥有牢固的经济护城河，即企业是否能在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移，通过股价体现其超过市场大盘的盈利能力。
我们评价一只股票的等级取决于以下2个基本因素：
- 我们对股票预期公允价值的贴现
- 公司护城河的规模
我们的股票分析师需要定期就护城河问题展开讨论，向上司汇报自己对护城河问题的评价结果。
虽然我们要寻找的是那些拥有护城河的企业，但我们希望能按更低的公允价值贴现值来买进它们的股票。
但斌：如何能在比例高达97%的企业衰败过程中避免损失并追求到3%的常青企业的最大利益呢？
章节目录
全书由引言和 14 章内容组成。各章节主题如下：
- 什么是经济护城河？
- 真假护城河
- 无形资产的价值
- 转换成本
- 网络效应
- 成本优势
- 规模优势
- 护城河的颓势
- 发现护城河
- 管理没那么重要
- 案例分析
- 公司估价
- 估价工具
- 卖出时机
从章节目录可以看出，护城河主要有 5 个方面：无形资产、转换成本、网路效应、成本优势、规模优势。同时要注意护城河不是一成不变的，要不停的审视，该卖出时卖出。 另外，要以合理的价格买入。
引言：伟大源于本质
股票市场上赚钱的几种方法：
- 猜测哪个公司的季度营收超过收益预测
- 买进强势上升的股票，找人接手
- 买进分文不值的股票，期待股价反弹
- 合理价位买进业绩超群的公司，长期持有，享受现金流
护城河的选择是最后一种做法，落实方法为：
- 寻找能持续多年实现超额收益的企业；
- 耐心等待，在股价低于其内在价值时买进；
- 持有股票，直到企业出现衰退导致股价高估或是找到更佳的投资机会时卖出，持有期至少应达到1年，而不是以月数来衡量；
资本回报率最能说明企业的盈利能力。它衡量了一个企业是否能有效地利用其全部资产：厂房、人员和投资，为股东创造价值。资本回报率是动态的，高回报率会吸引更多人入场，竞争加剧，企业的超额收益下降，之后企业开辟新的业务和竞争对手退出，业绩得到改善。
一些公司能长期在竞争对手面前岿然不动，它们就是你要找的财富创造机器，它们也是你构筑投资组合的基石。 目标
到底是什么阻止敏捷灵活、资金丰厚的竞争对手侵入它们的领地呢？ 规律提炼，本质挖掘
即使是护城河再宽的公司，如果你以太高的成本购买其股票，也可能让你赔钱。 定价
第 1 章：什么是经济护城河？
越是经久耐用的东西，人们就越愿意为其支付更高的价钱。因为随着人们对这些物品的使用时间越来越长，就在一定意义上弥补了高昂的采购成本。寿命长久的企业，也就是竞争优势更强大的公司，注定比那些昙花一现的公司更有投资价值，因为后者从来就没有过什么竞争力。
到底是什么决定了企业的价值？
一家公司的价值，就等于预期创造的现金现值减去维持和扩大经营所必需的支出。（未来现金流折现）
公寓楼的价值：租户支付的房租 - 维修费用。
只要有另一家公司开发出更好的玩意，它们的竞争优势便会在一夜间荡然无存。（伪护城河）
可口可乐赖以生存的毕竟还是自己的核心品牌，因此，两次失误并没有把它带入绝境。
可口可乐公司已经对自己的分销渠道实现了掌控。
麦当劳那无人不知、无人不晓的品牌就是它最安全的护城河，再加上其无所不在的经营网络，最终它重整旗鼓，凭借那些没有护城河的连锁餐饮店无法比拟的优势，东山再起。品牌和销售网络！只要这两者还在，就还有机会。
公司面临的问题到底是暂时性的，还是永久性的？（药品集中采购对恒瑞医疗等药业的影响，绝佳的机会）
如果能把投资范围限定在自己熟悉的领域，比如说金融股或是技术股，那么大多数投资者也还能够取得相当不错的业绩。
第 2 章：真假护城河
经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。
即使是管理再糟糕的制药公司和银行，在长期资本回报率方面也会让极其优秀的化工或汽车配件公司自叹弗如。
最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。这4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。优质产品很少会形成护城河，尽管它确实能给企业带来可喜的短期业绩。优质产品不等于护城河！
Gentex在汽车镜方面拥有多项专利，这就意味着，其他厂商根本不能与之相抗衡。
乙醇的生产与加工却是一个典型的无护城河业务。如果乙醇加工厂的规模太大，在成本上就是不划算的，因为一旦规模太大，就需要在较大地域内收集玉米，而这又会增加进货成本。此外，处理生产残余物也需要耗用大量的天然气。
一鸣惊人的产品或服务，偶尔也能转化为一种经济护城河。借此机会与啤酒巨头安海斯－布希公司联手，双方共同达成长期分销协议。这就让它在运动饮料市场上一举建立起其他竞争对手所不具备的优势。
在竞争惨烈的市场上，领先的优势可以转瞬即逝。柯达（胶卷）、IBM（个人计算机）、网景（互联网浏览器）、通用汽车（汽车制造）和Corel（文字处理器软件），就是经历过这类事件的公司。
我们首先需要提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。某些情况下，巨大的市场份额根本就不能给企业带来任何优势。
在执行效率上超越对手是个好办法，但如果没有难以复制的专有流程为基础，这个策略就不足以成为可持续竞争优势。
仅仅拥有一个超凡脱俗的天才管理者，绝不等于拥有了可持续的竞争优势。绝大多数情况下，个人给大规模组织带来的实际影响都是有限的。
真正的护城河：
- 企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业的
竞争对手无法效仿的产品或服务 - 企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业
拥有定价权的客户转换成本 - 有些幸运的公司还可以受益于
网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外 - 有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务
如果某些行业拥有比其他行业更具结构性的吸引力，那么，就可以在它们身上多花点工夫，这样，我们发现经济护城河的概率就会大为增加。护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他企业优越。
自来水公司、天然气管道公司、飞机场、水电站、高铁、耐用品。
第 3 章：无形资产
品牌可能会逐渐丧失原有的光环，专利会受到挑战，而许可权则有可能被政府收回。
只有能提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。
你们能否收取高于同类竞争产品的价格。如果不是这样的话，这种品牌也就不配这样的赞誉。（顺丰快递）
如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。 拜耳的价格是普通阿司匹林的2倍。这就是品牌的力量！
大多数品牌的力量还是源于产品品质的不同，比如可口可乐、奥利奥饼干或梅赛德斯－奔驰汽车。对这些产品而言，品牌的价值在于它能减少客户的搜索成本，但未必能给企业带来定价权。生产一部更耐用的汽车，肯定要多花点成本。所以，我们很难保证梅赛德斯－奔驰能借助品牌享受成本优势。
品牌，把同样的商品卖出更高的价格。
对以品牌为基础的经济护城河来说，最大的危险在于，品牌一旦失去魅力，企业也就无法再收取溢价。当一些杂货店纷纷推出自有品牌的产品时，消费者突然意识到，他们还可以按更低的价格买到同样的东西——加工乳酪就是加工乳酪，它不可能有与众不同之处。
归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。
专利权虽然可以成为经济护城河最有价值的源泉，但这样的竞争优势，往往不会像你想的那么长远。
专利权是有期限的，一旦到期，只要有利可图，竞争就会接踵而来。
专利权带来的利润越大，就会有越多的律师想方设法攻击它。
一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，因为一旦它们的专利权受到挑战，就有可能给企业带来严重损失。
专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，还要拥有一大批专利产品。
不断推出新的专利产品，以往的成功足以让市场相信：现有的专利产品注定要被新的专利产品所替代。
只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。
能创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。
一家企业可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。
特许经营，价格不受管控
债券信用评级机构就是一个典型示例，它们把管制优势放大到一种近乎垄断的地位。在美国，要取得对发行的债券进行信用评级的资格，首先必须获得“美国特许统计评级机构”的认证。
过分繁冗的许可管制，还是让美国的老虎机行业始终只有4家厂商。
某些情况下，一系列小规模但难以获得的许可，也能挖出一条同样宽的护城河。
现有垃圾场和采石场，本身的价值就很宝贵。因为得到新建垃圾场或采石场的审批近乎不可能。拥有地方许可的垃圾场和采石场，在行业里创造出一重重的微型护城河。
在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。
第 4 章：转换成本
转换成本同样是一种非常有价值的竞争优势，只要客户不会跑到竞争对手那里，企业就可以从客户身上多榨出一点油水。
更换银行账户却是一件麻烦且痛苦的事，彻底更换企业数据库和财务软件更是如此。它之所以能在2个主要产品上保持巨大的市场份额，最根本的原因在于一旦改换门庭，QuickBooks和TurboTax的用户就要承受巨大的转换成本。
今天的会计基本原理毕竟已经有500年的历史，任何一种新财务软件都不可能给这些小企业的记账方法带来革命性变更。
一家名为“精细铸件”（PrecisionCastparts）的小型航空机械制造公司，它生产的高科技超强金属配件，专门用于飞机发动机和发电厂涡轮机。精细铸件公司和一些客户的合作超过30年应该不是什么难以理解的事，实际上，它的工程师经常和客户一起工作，比如参与通用电气的新产品设计。日本有很多这样的公司
大多数设计师在大学里就开始学习AutoCAD，他们的未来雇主当然也不希望因教他们学习新软件而影响生产效率。
消费品企业，比如零售业、餐饮业以及包装商品类企业等。这是因为，低转换成本恰恰是此类企业的主要缺陷。
识别转换成本并不容易，因为它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户，就很难识别转换成本。
第 5 章：网络效应
一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高。最有价值的网络型产品，应该是能吸引到最多用户的产品。
网络效应的绝对本质意味着，不可能同时存在众多的受益者。
Visa、万事达（MasterCard）、美国运通和发现卡（Discover），它们占据了全美信用卡消费额的85%。
建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。
和以有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见。相比于排他性（有形）商品，我们更有可能在信息共享型或用户集成型行业中找到网络效应的影子。
用户发现新网络的价值并摆脱现有网络之前，竞争对手首先要复制出这样一个网络，至少让自己的网络接近于这个网络。
在日本，人们甚至从来就不知道 eBay 的存在。在这里，绝大多数在线拍卖交易都是在“日本雅虎”上完成的。原因似乎比你想象的简单得多：日本雅虎登陆日本市场的时间比eBay早5个月。就是这短短的5个月，让日本雅虎为自己找到了众多买家和卖家。
日本雅虎的先见之明，还体现在它大量的广告和开张时的免费使用，两者让它迅速招揽到最关键的第一批客户。
ebay 在中国的溃败提醒我们：存量远远大于现有量的时，网络效应可能还没开始！
拼多多和今日头条的崛起是重要的提醒。
如果一家公司要想从网络效应中获益，就必须营造出一个封闭的网络。一旦封闭的网络被打开，网络效应便会四处飞溅。
与罗宾逊全球物流存在业务关系的发货人越多，它对运输公司就越有吸引力，反之亦然。这不仅是一个网络效应的典型示例，也是一种强大的竞争优势。康捷国际的护城河在于四通八达的分支网络，这让它可以更有效地服务于客户，因为不管客户对发货路线有什么要求，康捷国际都能在这条路线的终点和起点拥有一个分支。
国内的快递物流企业是否完成了洗牌？还是市场能够容纳这么多的物流企业？
菜鸟扼制了快递的垄断。
网络效应是一种异常强大的竞争优势。它并不是不可超越的，但在绝大多数情况下，竞争对手只能望而却步。
这绝对是一条很难找到的护城河，不过，还是那句话，它值得你去探索。
微信、Facebook
第 6 章：成本优势
虽然成本优势在某些时候具有持久性，但它也会瞬间消失。
在全球化的经济中，对于那些价格敏感性行业来说，采用低成本供应是唯一能让它们屹立不倒的秘诀。
航空公司在购买新飞机的时候，只看哪家厂商会给它们优惠的价格，也就是说，最终的采购决策几乎完全依赖于价格。
Intel 的芯片当然不同于 AMD 的芯片，但是从客户的角度看，两者却没有任何区别，因此拥有最佳性价比的产品，最有可能得到客户的首肯。英特尔可能具有较低的长期运行成本，但如果 AMD 芯片拥有更好的性能，而且事实也一向如此，那么，客户就有可能会暂时转换产品。用户转换成本低的行业，低成本是关键优势
成本对汽车制造业来说至关重要，因为价格是客户选择产品的首要决定因素。
当一家公司找到低成本的产品或服务市场模式时，竞争对手肯定会马上模仿这一流程，从而与业内领导者的成本结构保持一致。虽然这样的事情是不可避免的，但不像我们想象的那么快。因此，我们有必要理解，为什么竞争对手通常需要那么久的时间才能跟进，让最初创造低成本流程的从业者在那段时间内获利许多。
在它们的低成本策略已人尽皆知的情况下，两者还能独霸一方。
凭借区区几条航线，新的竞争者根本就无力承受不断恶化的长期亏损。
现有的综合性钢铁企业却无法利用这些技术，因为它们已经在现有生产流程上投入了几十亿美元，不可能彻底放弃。
西南航空公司仍然拥有低于其他老牌航空公司的成本结构，这本身的确是一件难能可贵的事情，但它不得不面对JetBlue和AirTran的竞争。后者不仅可以得到最新的机型，还可以以低成本在二级机场获得一席之位。此外，老牌航空公司的财务状况江河日下，也给低成本航空公司扩大规模带来了可乘之机——大型航空公司拼死挣扎，因为只有这样，它们才不至于让资源闲置，才有可能击溃新崛起的暴发户。于是，新出现的低成本航空公司就必须复制西南航空的某些制胜法宝，在成本上与之抗衡。
戴尔依然是PC领域成本最低的制造商。然而，惠普通过业务重组降低成本，IBM等高成本运营商把PC业务出售给联想这样更精明理智的企业，戴尔的优势已经被严重削弱，大不如前。此外，PC市场的变迁也让戴尔深受其害。因为戴尔的超人之处在于针对的是企业的台式PC机销售业务，这些谙熟的消费者对自己的需求心知肚明，但PC机市场的近期发展已呈现出笔记本电脑和大众型市场快速增长的态势，戴尔在笔记本电脑上毫无优势可言。而没有专卖店业务员的主动营销，非技术型客户在购买电脑时肯定会谨慎保守。
微型钢铁企业也正在面对安赛乐米塔尔钢铁集团（ArcelorMittal，是现今全球规模最大的钢铁制造集团）等全球性企业的强势竞争，这些全球性钢铁企业可以在发展中国家的各个角落找到降低成本的机会，从而实现成本的最低化（比如说，安赛乐米塔尔哈萨克斯坦钢铁厂的劳动力成本低得几乎让人难以置信）。随着贸易壁垒的削弱、规模经济所带来的竞争，微型钢铁企业的成本优势已经大为弱化。
建立在流程基础上的成本优势就可以形成暂时性护城河。
第二类成本优势源于地理位置上的先天优势。
和建立在过程基础上的成本优势相比，这种成本优势更具持久性，因为地理位置更加不容易复制。海螺水泥
如果企业拥有的矿藏类资源的采掘成本低于其他资源生产商，那么，这个幸运儿就会拥有竞争优势。
阿特拉的大多数气井只需要700万美元的钻井成本，而北美其他地区的类似天然气田，即便是附近其他公司的钻井成本也在1700万~2500万美元。在巴西，桉树的砍伐期为7年，智利的砍伐期就要达到10年，北美国家的成熟期则多达20年。
第 7 章：规模优势
和一家只有10名律师的律师事务所相比，拥有1000名律师的律师事务所并没有任何成本优势。
大规模配送网络可以形成令人生畏的竞争优势。大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。
工厂的生产越接近100%的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上。
同样的收费，天空广播公司可以提供比竞争对手更多的节目，因此它可以把成本分摊给更多的用户。正是凭借这样的优势，天空广播公司才能购买更多的英超联赛、首映电影和美国热门电视剧，由此又吸引更多用户，这反过来又让天空广播公司在财务上更具实力，可以提供更丰富的电视节目。
只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。
如果企业拥有建立在利基市场基础上的护城河，纵然产品平淡无奇，仍旧可以获得难以置信的资本回报率。
高端工业泵的整个市场没有多大，对资金雄厚的大企业吸引力有限，固瑞克公司的产品对终端用户来说是实实在在、可以看到的，但体现的只是工业总生产成本中的一小部分。一家名为Blackboard的超小规模软件公司，它在学习管理系统市场上占据了2/3的份额。
宁愿做小池塘里的大鱼，也不要做大池塘里更大的鱼，重点在于公司的相对规模，而非公司的绝对大小。
第 8 章：被侵蚀的护城河
销售技术的企业，比如生产软件、半导体和网络硬件的企业，随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险。技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严重，尽管技术创造型企业的投资者也许不认为自己持有科技股。
在技术变化危及它们的生存前，这些企业会给人竞争优势无与伦比的感觉。
这一章节的内容可能是最重要的，护城河发生改变的例子太多了，而且发人深省。
宝丽来（Polaroid）革命性地改变了人们拍摄照片的方式，但是随着数字图像技术的出现，它的唯一归宿，恐怕就是经历漫长而痛苦的挣扎之后寿终正寝。
长途电话和报纸一直是最可靠、最赚钱的业务，但现在，它们却不得不为了生计而抗争。
柯达对美国胶卷市场长达几十年的统治，为它带来了滚滚的财源，而时至今日，在数字技术一统天下的世界里，它不得不为了生存而苦苦挣扎。
报业曾经是最赚钱的业务这样的好日子只能留在记忆中了——互联网给它们带来的打击是致命的，而且无法挽回。
帕特·多尔西（Pat Dorsey）. 巴菲特的护城河（新版）：降低风险、提高获利的股市真规则 (Chinese Edition) (Kindle Location 1301). Kindle Edition.
塔吉特（Target）、沃尔玛和其他大型连锁零售商的出现，导致消费品生产商的运营机制出现了不可逆转的恶化。克洛罗克斯公司（Clorox）和纽威尔集团（NewellRubbermaid）等企业丧失定价权的原因多种多样，但客户群体的集中导致买方市场的形成是其主要原因。
夫妻五金店的败落以及著名家居装饰零售商——劳氏（Lowe’s）和家得宝双寡头的崛起，损害了很多五金供应商的利益。即使是斯坦利工具（StanleyWorks）和百得电动工具公司这样名声显赫的知名品牌，由于很大一部分工具需要通过劳氏和家得宝销售，也不得不放弃定价权。
微软在过去的10年里，公司在核心操作系统和办公软件领域之外的扩展，并没有给股东带来多少实惠。
当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。
当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河。
2006年年底，我们的一位分析师注意到，销售数据库软件的甲骨文开始一反常态地停止提高软件维护承包费。
如果一家公司的客户群日趋集中，或者某个非理性竞争对手已经不再把赚钱当作唯一目标，这就说明：企业的护城河已经危在旦夕。
第 9 章：发现护城河
在某些行业里，挖掘护城河显然要比其他行业更容易。
晨星对13家汽车零部件企业进行了研究，只有2家公司拥有经济护城河。对其他企业来说，要实现拿得出手的资本回报率，需要它们咬紧牙关，但即使是这样，成功也只是白驹过隙，稍纵即逝。
只要手里有一大笔可供把玩的资产，资本经理基本上就可以不费吹灰之力地创造出高回报率。
相对于硬件企业，软件企业更易于建造护城河。软件通常要和其他软件结合在一起才能发挥作用，而这种结合就锁定了客户，更增加了客户的转换成本。硬件的采用则更依赖于通用的行业标准，而且硬件的升级也不需要费什么事。当然，也有不少例外情况，比如说思科这样的硬件公司，它直接把软件内嵌到自己的硬件产品中，这就相当于人为创造了转换成本。
迪斯尼和时代华纳，它们控制着大量近乎于独有的内容——这些资源的开发成本令一般企业望而却步，但传播成本几乎等于零。
销售医疗产品（如药物和医疗设备）的企业要比健康维护组织（HMO，美国最常见的医疗保险形式）和提供医疗护理的医院，更有可能拥有护城河。
直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮企业和零售商。
把自己的业务紧密结合到客户的业务中，这就形成非常高的转换成本，进而为它们带来定价权和超乎寻常的资本回报率。
业务服务型企业离我们的日常生活似乎很遥远，但它们绝对值得你花时间去了解一下，因为这个领域存在的护城河确实太多、太宽大了。
金融服务业是另一个寻找宽护城河的好去处。在一些领域，进入壁垒高得令人生畏——想想看，有几个人能创建一家和高盛或是其他这类巨无霸一较高低的投资银行呢？在巨大的转换成本面前，即使是最平淡无奇的银行也能悠然自得地赚钱。
保险公司要挖掘一条护城河并非易事，因为它们的产品更接近于商品，而且这个行业的转换成本也非常低。
在消费品领域，被巴菲特称为“势不可挡”的企业数不胜数，如可口可乐、高露洁、箭牌糖果和宝洁，这些经久不衰的品牌和产品永远都不会过时。它和金融服务业共同成为拥有宽护城河比例最高的行业。
不间断的广告投入和持之以恒的创新，需要大量的资金来维持。
要当心品牌价值稍纵即逝的企业。
在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。在任何一种商品制造领域里，企业真正拥有的可持续成本优势都是微乎其微的。
专门从事天然气生产的公司会得益于远距离传输的困难。
很多经营管道网络，从事天然气、汽油、原油和其他各种能源类产品生产的公司均已上市，它们的业务质量之高令人难以置信。
宽容大度的管制机构，就是公用事业企业最宝贵的财产，这在各地区之间差异很大。
资产收益率（ROA）：企业利用每1美元所创造的收益。
股东权益回报率（ROE）：公司对股东资金的使用效率，具体等于单位股东权益所创造的利润。
投资资本回报率（ROIC）：投资于企业的全部资本实现的报酬率，不考虑资本的来源是资产还是负债。
股东权益回报率的一个缺陷是：企业可以在盈利能力没有提高的情况下，通过大量举债提高股东权益回报率，因此，我们应该把股东权益回报率和企业的负债规模同时考虑。
从非常广义的角度来看，如果非金融公司的资产收益率能始终达到7%，它就有可能在竞争中傲视群雄。
根据总体经验判断，我们可以把15%作为衡量竞争能力的临界值——只要企业的股东权益回报率长期达到或超过15%，那么，它就更有可能比那些低于该临界值的企业拥有护城河。
本质是企业的赚钱能力
在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大。
第 10 章：管理没那么重要
愚蠢的管理者确实可以让一家优秀的企业变得平淡无奇，但是经营决策对企业长期竞争优势的影响大于其结构性特征的情况，绝对少之又少。
随机地在基金管理、银行或是数据处理器行业选一家公司，我们都会看到，它们无一例外地比随意选择的汽车配件、零售商或硬件公司拥有更高的长期资本回报率。
从根本上讲，初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。
就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。
对于一个存在结构性成本劣势的汽车制造商、一个品牌落伍的时装零售点或是一个账面上有太多不良贷款的贷款机构，你能有什么办法呢？巧妇难为无米之炊，即使是世界上最优秀的工程师，也不可能用沙子盖一座10层城堡。
为所有事件找到一个原因，会让我们感到惬意：而把所有原因归咎到某个人，肯定会比指责“缺乏竞争优势”更容易接受。
相比于那些管理层平庸、没有太大作为，但是拥有护城河的企业，一个没有护城河但管理者丝毫不亚于杰克·韦尔奇的企业，或许会给我们带来更大的失望。拥有护城河的公司更有可能保持竞争优势，它们的管理者也许会给你带来意外之喜，也有可能比你预期的要糟糕，但不管怎么说，还有一条护城河为你保驾。
管理者的来来去去是家常便饭，但这个企业的行业竞争在一定时间内却是一成不变的。
第 11 章：案例分析
护城河识别步骤：
- 可观的资本回报率是否持续了多年？ 未来是否会改变？
- 资本回报率可观的公司的竞争优势有多强大？能维持多久？
- 资本回报率未来可观的公司，是否有高转换成本、网络效应、无形资产、低成产成本？
农业器械公司迪尔：
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在过去的10年里，迪尔的资本回报率基本保持稳健。
农业生产具有很强的周期性，如奶酪或啤酒，但只要对迪尔产品的需求越来越稳定，我们就没必要顾虑重重。
-
到底是什么给迪尔带来如此稳健的高资本回报率，这种高资本回报率能否持续下去？
问题的关键在于迪尔的庞大经销商网络，它在北美洲的渗透程度让竞争对手望尘莫及。
价值30万美元的联合收割机每年也许只工作几个星期但就是在这几个星期的时间里，机器必须保持稳定的运行状态，不容许丝毫的闪失，因此，这种迅速修复故障设备和提供替换配件的能力显然是至关重要的。
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竞争优势能维持多久？
竞争对手完全有可能复制出这样的经销商网络，而迪尔的产品质量一旦出现问题，农民就有可能转换品牌，
但建立这样的网络需要几年的时间，竞争对手是否愿意下此狠心也不得而知。由此，我认为，迪尔的护城河虽然不宽但却牢固，同时，我们也可以肯定地说：“在未来一段时间里，迪尔还将继续保持高水平的资本回报率。”
玛莎斯图尔特生活全方位媒体公司：
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最鼎盛时期，公司的股东权益回报率也不到13%
这样的资本回报率已经不低，但对于一个不需要太多资金的业务来说，我们完全有理由有更高的期望。
玛莎斯图尔特的业务毕竟只是主办杂志、电视节目和发售品牌许可，根本就不需要建立工厂或是囤积存货。
因此，尽管玛莎斯图尔特的品牌如此畅销，但我还是要得出这样的结论：该公司没有经济护城河。
阿奇煤炭公司：
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阿奇煤炭过去2年的业绩到底是不是反常，是高资本回报率在将来很可能会跌至整体水平以下，还是结构性变化为阿奇带来了实质性的好转？
阿奇煤炭在2005年年底卖掉一批位于阿巴拉契亚中部的赔钱煤矿，这为未来资本回报率的改善打下了基础。
几年前，阿奇就以极低的价格签订了一些长期供应协议，目前，这些协议已经陆续到期，新协议采用了非常高的价格。
快扣公司，通过 2000 家商店经销加固件:
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10 年时间里保持 20% 以上的平均资本回报率，很低的财务杠杆系数
-
原因？
受益于类似于水泥和集料企业享有的以地理区域为基础的规模优势。
即使最接近的竞争对手，经销网点也只有快扣的一半。快扣控制的几百个小块市场，根本不能够带个竞争对手利润。
拥有一直内部配送车队，节约了大量运输成本。
Pier1 进口公司和热点公司
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资本回报率良好，且上升
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转换成本基本为 0，不能长期保持高水平资本回报率
第 12 章：公司估价
购买一家公司的股票之前，根本没有必要知道企业的精确价值，需要知道是：股票的当前价格是否低于正常价值。
企业高管委员会估价下跌一半，销售增长率大幅下滑，收益增长率下跌到 10%。研究发现这家公司还存在大量的增长空间。只要公司的销售额增长率恢复到 15%，投资就够本，如果能恢复到 20% 以上水平，就捡了便宜。
企业的未来是否有可能好于目前股价反应的状态。
一个公司的全部股票价值，就是公司未来所创造现金的现值：
- 未来的预测现金流变成现实的可能性？
风险 - 现金流可能有多大？
增长率 - 维持业务增长需要多少投资？
资本回报率 - 创造超额利润的持续时机？
经济护城河
《股市真规则》深入讨论了股票估值的会计及评估方法。
第 13 章：估价工具
市销率: 市值/主营业务收入
- 净利率低的企业，销售额价值低，市销率低；
- 市销率适用于暂时出现亏损或者净利率存在巨大改善空间的企业；
- 可以发现通过低市盈率发现不了的失宠企业;
如果一个企业具有提高利润的空间，又拥有较低的市销率，它就是要寻找的便宜货。
市净率：市值/净资产
- 商誉处理会增加账面净值，需要去掉;
- 市净率尤其适用于金融服务业，金融企业资产一般都具有极强的流动性;
- 一家金融公司不同寻常的低市净率可能说明账面净值存在问题；
市盈率：市值/净利润
- 一定要对收益预测采取谨慎态度；
- 看公司在顺境和逆境时的表现，未来会好转还是恶化，估计年平均收益;
- 以往的业绩不能说明未来;
市现率: 市值/经营现金流
- 预付的现金流高于收益，赊销的现金流低于收益;
- 现金流往往比收益更稳定；
- 现金流的缺陷是没有考虑资产折旧，资产密集型企业的现金流存在高估；
市现率可以发现现金流高于收益的公司。
现金回报率：(经营现金流-资本性支出+净利息费用)/(公司市值+长期负债-现金资产)
- 企业创造的现金流相对企业购买成本的比例，即每年的现金回本；
- Convidien 的现金回报率 9.6%，它的保健品市场正在不断扩大，现金回报率非常诱人；
可以与债券等其它投资进行比较。
估价四个因素：风险、资本回报率、竞争优势、增长率。
不要太看重风险较高的股票、对拥有更多资本回报率、更大竞争优势、更高增长预期的公司多加关注。高资本回报率率上的增长比低资本回报率基础上的增长更有价值。只要形式尚不明朗，任何时候都不要把辛辛苦苦赚来的钱打水漂。股市一片慌张，投资者都在匆忙逃走的时候，你也许会得到一份廉价大餐。
即使最好的生意，如果价格不合适，也会变成最差的投资。
第 14 章：卖出时机
抛出自问：
- 我是否犯了错误？
- 公司经营是否以及出现恶化？
- 我的钱是否还有更好的去处？
- 这种股票在我的投资组合中是否比重过高？
清理一只持有时间不长但升值潜力却一般但股票，买进一家市价明显低于账面净值的银行股。
某些时候资金的最佳存放形式是现金。
加入公司股价已经远远超过你认定的价值，而且对收益率的未来预期又是负数，即便当时还没有为资金找到好去处，清仓也是明知的选择。即使现金带来的收益极其有限，也总比负收益要好。
如果一只股票占据了整个组合中很大一部分，降低风险、缩小头寸也许是明智之举。如果某只股票的头寸超过组合的 10%，建议还是小心行事，一旦感觉不妙就应该适时减仓。
真正有意义的是你对企业未来的预期，而不是股价过去的表现。持续大涨的股票没有理由一定要回落，同样，一路下跌的股票也没有理由一定会反弹。如果手里的股票已经下跌 20%，而且企业经营持续恶化，眼前又看不到任何回暖的迹象，最好还是先把损失记在帐上。
如果在分析公司时已经犯了错，最初投资的理由已经不在合理，那么抛调股票可能是最佳选择。
强大的企业始终如一固然最好，不过这样的情况绝对罕见，如果公司的基本面出现永久性而非暂时性恶化，这也许就是该放弃的时候了。
结束语
财经报道等大多不过是噪音而已，几乎与公司的长期价值毫无干系。
拥有真正竞争优势的公司，可以持续实现 20% 以上的资本回报率。
熟悉的公司越多，越容易作出比较，发现潮流，认清强化或者削弱企业竞争优势的市场动向。
一份公司年报的价值绝对顶得上美联储主席的 10 次讲话。
推荐书目：
- 《半斤八两》中国商业出版社出版，Gary Belsky && Thomas Gilovich
- 《光环效应》，Phil Rosenzweig
- 《格雷厄姆的理性投资学》，Jason Zweig
参考
作者:李佶澳 更新时间:2020-01-11T14:16:23+0800